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Des délits d’initiés autour du 11-Septembre? Entretien avec Marc Chesney, professeur de finance

En préalable à la mise en ligne de mon webdocumentaire consacré aux délits d’initiés liés au 11-Septembre, voici la retranscription d’une interview réalisée, via Skype, avec le chercheur Marc Chesney, spécialiste des transactions financières.

Entretien avec Marc Chesney, professeur de finance à l’Université de Zurich


Vous avez publié en 2010 une étude universitaire consacrée au délit d’initié. Qu’avez-vous étudié précisément?

L’objectif de cette étude était de mettre en place un système permettant de détecter d’éventuels délits d’initié commis avec des options de vente. Mes co-auteurs et moi-même avons eu accès à dix années de données financières en provenance du marché des options de Chicago. Ces données incluent par exemple les prix et les volumes traités mais excluent toute information concernant l’identité des donneurs d’ordre. Et c’est la raison pour laquelle ce travail permet d’obtenir des indices de délit d’initié sans fournir pour autant des preuves au sens juridique du terme.

Qu’est ce qu’un délit d‘initié?

Un délit d’initié est un acte déloyal qui permet d’obtenir des gains fructueux sur la base d’informations confidentielles. Il est intéressant de remarquer que les enquêtes qui portent sur les délits d’initié concernent le plus souvent les marchés d’actions et, beaucoup plus rarement, les marchés de produits dérivés qui offrent cependant de nombreux avantages aux initiés. Ils sont en particuliers bien plus discrets. Par exemple, un volume important d’options de vente achetées a très peu d’impact sur le prix de l’option et la transaction s’avère donc bien plus difficilement détectable.

Vos recherches étalées sur plusieurs années vous ont -elles rendues plus convaincu quant au soupçon du délit d‘initié relatif au 11-Septembre?

Disons que le soupçon s’est confirmé. En l’espace de quelques années, nous avons pu obtenir des données bien plus fines, plus complètes et, à chaque fois, le soupçon se renforçait. Afin de conclure, il nous manque une dernière étape, essentielle, qui concerne l’identité des donneurs d’ordre. Pour cela, il faudrait une volonté politique et des décisions d’ordre juridique. Nous n’en sommes pas là : il faudrait que le dossier soit réouvert, que l’enquête reprenne et que les autorités compétentes -la SEC aux Etats-Unis, l’AMF en France, etc- puissent identifier les donneurs d’ordre correspondant aux opérations suspectes et ainsi confirmer ou infirmer les soupçons.

Quels sont les critères pour caractériser un délit d‘initié?

Nous en avons utilisé trois : premièrement, les accroissements spectaculaires d’options de vente achetées; deuxièmement, des gains et des rendements impressionnants –comme par exemple un gain de 450% qui a été observé dans notre étude- réalisé au maximum en une semaine; et, enfin, une opération qui ne corresponde pas à une couverture puisque, pour l’initié, il ne s’agit pas de se couvrir mais de réaliser une opération fructueuse sur la base d’informations privilégiées. Ces trois critères permettent d’obtenir des probabilités de délit d’initié.

Lorsque vous avez commencé votre étude en 2002/2003, sur quelles expertises vous êtes-vous alors appuyé? Quels étaient vos premiers indices?

A l’époque, je n’avais pas encore eu accès aux données de Chicago. Par contre, des informations de Bloomberg m’étaient parvenues, soulevant déjà un certain nombre de questions. C’est en accédant par la suite, en 2005, aux données de Chicago que le soupçon s’est confirmé.

Comment ces éléments sont-ils évoqués dans le rapport de la Commission d’enquête sur les attentats du 11-Septembre?

Cette Commission a rédigé un volumineux rapport dans lequel se trouve quelques phrases concernant cette question (dans le chapitre 5) ainsi qu’une note en annexe. Ce rapport reconnaît l’existence de certaines transactions anormales, mais prétend pouvoir les expliquer. La Commission exhibe ainsi le cas d’un investisseur qui aurait acquis de nombreux contrats d’options de vente sur l’action de la société United Airlines, mais qui serait au-dessus de tout soupçon.

Les éléments tangibles permettant à la commission de conclure de manière générale, à l’absence de délits d’initiés, ne sont pas fournis au grand public de manière exhaustive. Tant que de plus amples informations de seront pas publiquement divulguées, on ne saurait s’étonner que de nombreuses personnes aient l’impression que la question de ces possibles délits d’initiés ait été trop rapidement évacuée.

Comment expliquez vous cette légèreté de traitement?

C’est manifestement un sujet délicat.

Qu’en est-il de la répartition géographique de ces transactions inhabituelles?

Nous avons eu accès à des données en provenance de Chicago et nous nous sommes donc concentrés sur les sociétés américaines. Les données pour l’Europe nous furent beaucoup moins accessibles. Nous devons, dès lors, rester plus prudents sur les conclusions. Cela étant, nous avons tout de même repéré quelques mouvements assez curieux, -en l’occurrence, des achats d’options de vente- fin août 2001, en Europe, pour des entreprises comme Swiss Re et Munich Re.

Depuis quelle ville?

Il s’agit du marché EUREX basé à Francfort.

Et ailleurs dans le monde? Comme, entre autres, le Japon, le Royaume-Uni, la France, ou Hong-Kong?

J’ai lu effectivement des rapports sur des transactions commises depuis différentes places boursières mais je n’ai pas eu accès aux données en provenance des pays concernés. Je souhaiterais pouvoir y avoir accès afin de procéder à une analyse similaire.

Techniquement, comment peut-on miser sur la chute d’une action en Bourse?

L’achat d’options de vente sur une action, permet de réaliser des profits, lorsque son cours s’effondre. En effet, après cette chute, deux possibilités s‘offrent à l’investisseur. Il pourra soit revendre ses options de vente et réaliser ainsi un profit, soit les exercer, c’est-à-dire vendre les actions, qu’il possédait au préalable ou qu’il aurait acheté juste après la chute, à un prix plus élevé que celui du marché. Il est intéressant de noter qu’il pourra réaliser des profits sans pour autant détenir au préalable les actions.

Comment expliquez-vous l’indifférence actuelle des médias sur le sujet, a contrario de leur intérêt pour cette question, une semaine après le 11-Septembre, lorsque toute l’affaire a éclaté?

Un collègue a déjà publié sur le sujet, voilà quelques années, avant l’étude réalisée par mes co-auteurs et moi-même. Il est effectivement surprenant que ce thème ne retienne pas plus l’attention de la presse. Il semblerait que de nombreux médias et probablement aussi le pouvoir politique, ne souhaitent pas ouvrir une boîte de Pandore dans laquelle pourrait se trouver des informations curieuses, délicates à manier. C’est inquiétant pour la démocratie.

Serait-ce une loi tacite du silence? Parleriez-vous d’une « omerta »?

C’est peut-être un peu trop fort mais, en tout cas, je constate que c’est un sujet qui n’est pas traité sérieusement. Le travail des journalistes devrait justement consister à aborder le problème, en indiquant précisément, quels seraient à leurs yeux les arguments fondés et ceux qui seraient farfelus. Cela devrait intéresser un large public.

Que pensent vos collègues de vos conclusions?

Elles constituent un sujet de conversation. En dehors du monde académique, c’est aussi le cas, de manière parfois passionnée. Certains approuvent, d’autres sont farouchement opposés à nos conclusions. Mais dans ce cas, des arguments fondés devraient être fournis. Il s’agit d’un travail de plusieurs années qui ne peut être balayé d’un revers de main. Il faut proposer de véritables arguments, susceptibles de contredire l’approche, ou éventuellement de l’améliorer. Nous sommes tout à fait ouverts à des critiques constructives.

Quelle est votre motivation personnelle?

Ma motivation est plus générale. Elle n’est pas uniquement centrée sur les mouvements financiers la veille des attentats du 11-Septembre. Ce que je souhaite, avec mes deux collègues, c’est de mettre en place une méthode permettant de détecter d’éventuels délits d’initié commis avec des options de vente, que cela concerne le 11-Septembre ou d’autres cas de figure. Au jour d’aujourd’hui, les enquêtes traitant de cette question se centrent presque exclusivement sur les marchés d’actions. Cela pose problème puisque les produits dérivés sont bien plus discrets : ils permettent de réaliser ces opérations fructueuses en générant beaucoup moins d’indices.

Estimez-vous avoir une démarche civique pour alerter les autorités quant aux ressorts les plus sophistiqués de la délinquance financière?

Je suis chercheur et essaye donc de comprendre et d’expliquer un certain nombre de phénomènes. Nous avons mis en place cette procédure de détection. Si les autorités financières étaient intéressées, c’est avec plaisir  que mes co-auteurs et moi-même collaborerions avec elles, en utilisant par exemple notre logiciel informatique. A ce jour, je n’ai reçu aucune demande de leur part. Je ne peux que le déplorer.

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